Verden i fugleperspektiv #9:
Nu kan vi tale om vækst og inflation igen

Skrevet af Mikael Olai Milhøj, chefstrateg Sterna Capital Partners og Hannibal Veiergang Jessen, assisterende analytiker Sterna Capital Partners. 

Sterna Capital Partners er en transparent, værdiskabende og fortrolig investeringspartner for private formuer og fonde. Vi kan levere et solidt afkast baseret på en omkostningsbevidst og global portefølje med respekt for individuelle præferencer og investeringsformål, samtidigt med vi kan tilbyde simple og transparente prismodeller. Vi vil indgå langsigtede partnerskaber med vores kunder og sikre trygge rammer og overskuelighed. Vi vil have frihed til at vælge de bedste produkter til kunden, og hos os er der ingen sammenhæng mellem produktvalg og indtjening.

I løbet af pinseweekenden fik vi endelig en aftale om gældsloftet. Det var ikke overraskende, da ingen politikere, trods en hård retorik, havde interesse i at lade USA ende i en statsbankerot. Gældsloftsaftalen suspenderer gældsloftet indtil 1. januar 2025, dvs. på den anden side af præsidentvalget. Det er positivt, at der er kommet en aftale, også selvom risikoen for at det ville gå galt var meget, meget lille i vores optik. Aftalen vil blive vedtaget uden større problemer.

I Europa viser tallene, at industrien stadig har det meget svært, men at der fortsat er godt gang i servicesektoren. Selvom der er kørt historier om, at Tyskland er i recession pga. to kvartaler i træk med negativ økonomisk vækst, så er det ikke en rigtig recession, da arbejdsmarkedet stadig er stærkt her og nu.

Investorerne er begyndt at indprise endnu en renteforhøjelse fra den amerikanske centralbank, men det handler mest om en finjustering af pengepolitikken, snarere end at vi skal til at se en perlerække af flere renteforhøjelser. I USA, og sådan set også i euroområdet, nærmer vi os afslutningen på de pengepolitiske stramninger.

Amerikansk gældsloft

Helt som ventet nåede præsident Joe Biden og formanden for Repræsentanternes Hus Kevin McCarthy til enighed om en gældloftsaftale hen over pinseweekenden. Aftalen er nu stemt igennem Repræsentanternes Hus med bred opbakning, og det forventes også, at aftalen let vil blive stemt igennem Senatet.  

Aftalen suspenderer gældsloftet indtil 1. januar 2025, dvs. på den anden side af det amerikanske præsidentvalg. Det betyder helt konkret, at gældsloftet træder i kraft igen den 1. januar 2025, men fastsættes på et niveau svarende til gældsniveauet på det tidspunkt. Samtidigt lægges der begrænsninger på størrelsen af de offentlige udgifter ekskl. militær. Det vigtigste for finansmarkederne var, at der kom en aftale, og man undgik en statsbankerot, men hvis man er interesseret i de nærmere detaljer, så har Reuters en god gennemgang.

Når aftalen er stemt igennem, så får vi som sagt ro fra at høre om gældsloftet i et stykke tid. Men som altid er der ingen permanent løsning, der får styr på den i vores optik dårlige og uigennemtænkte politik. Den næste amerikanske præsident og den nye Kongres skal i 2025 altså enten forhøje eller suspendere gældsloftet, og det vil bestemt ikke overraske, hvis vi ender i en lignende situation, som den vi lige har været igennem. Vi har efterhånden vænnet os til, at vi skal igennem gældsloftsmøllen ca. en gang om året.

Det amerikanske finansministerium skal nu til at udstede en masse statsobligationer for at fylde pengekassen op igen, så at sige. Det vil nok på den korte bane blive gjort i skatkammerbeviser (T-bills), men under alle omstændigheder kan der godt være en negativ effekt på likviditeten, når det amerikanske finansministerium skal udstede langt flere obligationer, mens den amerikanske centralbank er i gang med kvantitative stramninger (QT, reducering af balancen). Det skal vi holde øje med, også selvom den amerikanske centralbank har faciliteter, der gør det muligt at få fat i likviditet ved at stille statsobligationer i sikkerhed.

Europæisk aktivitet og Tyskland i recession

Forrige uge fik vi temperaturmåling på den økonomiske aktivitet i euroområdet i form af PMI-tal for maj. De tegner stadig et billede af, at europæisk industri lider, mens væksten i servicesektoren er stærk.

PMI-tallet for fremstillingsindustrien krøb i hvert fald endnu længere ned i recessionskælderen, da indekset faldt til 44,6 mod 45,8 i forrige måned, dvs. stadig signifikant under 50. Servicesektoren er derimod fortsat stærk med et PMI-tal på 55,9. Det er et lille dyk i forhold til april, men ikke noget der er værd at skrive hjem om. For den samlede økonomi er servicesektoren den vigtigste, og derfor er konklusionen baseret på PMI-tallene, at det stadig går fint i europæisk økonomi.

Reviderede BNP-tal fra Tyskland viste, at den økonomiske aktivitet i 1. kvartal af 2023 var 0,3% lavere end i 4. kvartal 2022. Det betyder, at Tyskland nu har haft to kvartaler i træk med negativ vækst, hvilket i hvert fald i gamle dage er blevet brugt som en tommelfingerregel for, at man er i recession. Det er dog nok en meget god reminder om, at man bliver nødt til at se på en række økonomiske indikatorer for at sige noget om recessioner. En tommelfingerregel er lige netop en tommelfingerregel, dvs. den ikke gælder hver gang. Der har i hvert fald ingen effekt været på arbejdsmarkedet, og man bør altså se stigende ledighed, før der er tale om en rigtig recession. Dermed ikke sagt, at der ikke er udfordringer for tysk økonomi, men nogle af dem er altså også mere strukturelle af natur.

Finjustering af pengepolitikken i USA?

I forrige uge fik vi amerikanske tal for privatforbrugsvæksten, investeringsvæksten og privatforbrugsdeflatoren (den amerikanske centralbanks foretrukne inflationstal) for april måned. Privatforbruget voksede med 0,5% i april, når man korrigerer for prisstigninger, hvilket er forholdsvis stærkt og i hvert fald ikke umiddelbart indikerer nogen amerikansk recession. Det samme kan siges ved at se på investeringstallene, hvor nye ordrer efter kapitalgoder steg med 1,4% i april måned efter et fald i marts.

Privatforbrugsdeflatoren (den såkaldte PCE-inflation) var lidt højere end ventet. Således steg forbrugerpriserne ekskl. fødevarer og energi med 0,4% i april-måned, når man renser for almindelige sæsonudsving. Det var højere end de ventede 0,3%, og fortsat højere end hvad der er foreneligt med 2% inflation i løbet af et år. Det forklarer, hvorfor 2-årige amerikanske statsobligationsrenter steg med 10 basispunkter til 4,58% efter offentliggørelsen.

Vægtningen af forskellige forbrugsvarer og -tjenester er lidt forskellige i hhv. PCE- og CPI-målene, men både kvalitativt og kvantitativt fortæller de stort set samme historie som antydet nedenfor.

Det er også med til at forklare, hvorfor investorerne er begyndt at indprise en større sandsynlighed for, at der kommer endnu en amerikansk renteforhøjelse, idet mange nøgletal stadig er stærke, og inflationspresset stadig synes højt – og nu kan man endda lægge gældsloftsfrygten bag sig. I skrivende stund indpriser investorerne, at der med 87% sandsynlighed kommer endnu en 0,25%-point renteforhøjelse senest på mødet til juli (knap 40% sandsynlighed på det kommende møde 14. juni).

I vores optik er der dog mere tale om en finjustering af pengepolitikken, snarere end at vi skal forvente en perlerække af nye renteforhøjelser resten af året. Det ses også af markedsprisningen, idet rentekurven stadig er signifikant lavere end før SVB.

Det er altså stadig vores forventning, at vi er tæt på afslutningen på de pengepolitiske stramninger. Derfor er der nok også grænser for, hvor højt op markedsrenterne kan stige herfra. Man skal trods alt huske på, at mange ledende inflationsindikatorer stadig peger nedad.

Et par renteforhøjelser mere fra ECB

På trods af blandede nøgletal i Europa skal vi nok regne med i hvert fald et par renteforhøjelser yderligere fra ECB. Den faktiske inflation er i hvert fald stadig for høj, og ECB kom senere i gang end den amerikanske centralbank med at stramme pengepolitikken. Når det er sagt, så er også ECB tæt på snart at være færdig med at stramme pengepolitikken, selvom retorikken blandt ECB’s komitémedlemmer ikke synes at være helt der endnu. Blandt andet har centralbankchef Christine Lagarde udtalt, at ECB ikke er klar til en rentepause på baggrund af nuværende data, ligesom at inflationsraten sagtens kan vise sig højere i længere tid end forventet, se også Bloomberg.

Inflationstallene i denne uge antyder dog, at inflationen falder hurtigere end ventet. Ledende inflationsindikatorer for Europa peger efterhånden også pænt nedad, ligesom vi i længere tid har set i USA, og derfor skal man ikke være overrasket, hvis ECB begynder at ændre retorik over de kommende 3-6 måneder, ligesom vi har set med hos den amerikanske centralbank de seneste måneder.

Denne uge

Pga. pinse og den sene udgivelse af denne uge er der efterhånden ikke mange økonomiske nøgletalsudgivelser at berette om i denne uge. Det er dog værd at nævne, at vi i morgen torsdag får amerikanske ISM-tal for fremstillingsindustrien, ligesom vi får det første estimat for den samlede inflation i euroområdet i maj. På fredag offentliggøres den amerikanske jobrapport for maj måned.

Det er også værd at bemærke, at den amerikanske centralbank fra på lørdag af går ind i deres ”blackout” periode, dvs. at komitémedlemmerne ikke længere må udtale sig offentligt om pengepolitikken. De kommende dage er derfor den sidste mulighed for at sende nye signaler, hvis de finder det nødvendigt. Det kan af og til godt medføre en række interviews mv.

Overstående er udelukkende til orientering, og kan ikke betragtes som en opfordring om eller anbefaling til at købe eller sælge finansielle produkter. Sterna Capital Partners Fondsmæglerselskab A/S kan ikke holdes ansvarlig for tab forårsaget af dispositioner på baggrund af oplysningerne i dette skriv.

Vi gør opmærksom på, at investering kan være forbundet med risiko for tab, som ikke på forhånd kan fastlægges, ligesom tidligere afkast og kursudvikling ikke kan anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling.