
Verden i fugleperspektiv #8: Fristen for at forhøje gældsloftet nærmer sig
Skrevet af Mikael Olai Milhøj, chefstrateg Sterna Capital Partners og Hannibal Veiergang Jessen, assisterende analytiker Sterna Capital Partners.
Sterna Capital Partners er en transparent, værdiskabende og fortrolig investeringspartner for private formuer og fonde. Vi kan levere et solidt afkast baseret på en omkostningsbevidst og global portefølje med respekt for individuelle præferencer og investeringsformål, samtidigt med vi kan tilbyde simple og transparente prismodeller. Vi vil indgå langsigtede partnerskaber med vores kunder og sikre trygge rammer og overskuelighed. Vi vil have frihed til at vælge de bedste produkter til kunden, og hos os er der ingen sammenhæng mellem produktvalg og indtjening.
Indledning
Sidste uge bød på halvsvage kinesiske nøgletal, hvorimod Japan buldrer derudad, hvilket også afspejler sig i den relative performance på aktiemarkedet. I USA er nøgletallene stadig blandede, men detailsalget antyder ikke, at der er recessioner her og nu. Den amerikanske centralbank signalerer, at hvis man ikke allerede er færdige med at stramme pengepolitikken, så er man i hvert fald tæt på, hvorfor der også er grænser for, hvor meget globale renter kan stige yderligere. Det vigtigste tema de næste par uger er de politiske forhandlinger om en forhøjelse/suspendering af gældsloftet. Vi tror stadig på en løsning, men som altid skal vi tættere på deadline, før politikerne er villige til at gå på kompromis.
Asien – Skuffende nøgletal fra Kina mens Japan fortsat trumfer fremad
Nøgletal fra Kina for april måned skuffede i forhold til markedets forventninger, og investorerne stiller nu spørgsmål ved, hvor stærkt det kinesiske opsving rent faktisk er, nu hvor man nok har indhentet det ”nemme” efter coronagenåbningen. Blandt andet steg detailsalget med 18,4% på årlig basis.
Det lyder stærkt, men det skal bemærkes, at det primært skyldes basiseffekter pga. faldet i april 2022 som følge af lokale coronarestriktioner, herunder nedlukningen i Shanghai. Dernæst var tallet lavere end ventet. Industriproduktionen steg 5,6% på årlig basis, hvilket igen skyldes basiseffekter fra forrige år, og tallene skuffede derfor i forhold til forventningen på 10,9%. Også investeringsvæksten var svagere end ventet. Kinesiske A-aktier (dvs. aktier med højere indenlandsk eksponering) bliver ved med at underperforme resten af markedet, og MSCI Kina A handler tæt på det laveste niveau i år.

Fokus de kommende måneder vil derfor i høj grad være på, hvorvidt april-tallene blot er en midlertidig tilbagegang eller om opsvinget i realiteten er svagere end forventet.
Den lave inflationsrate på omkring 0% og den stadig afdæmpede genopretning af det kinesiske boligmarked betyder, at der er stigende forventninger til øget stimulus. Mere specifikt er det ganske muligt, at der snarligt kommer rentenedsættelser eller yderligere reduktioner i reservekrav til bankerne, og/eller at der kommer mere traditionel stimulus
I Japan er situationen noget anderledes. Her var det en positiv overraskelse, at BNP voksede med 0,4% i 1. kvartal. Dette, sammenholdt med at udenlandske investorer har været nettokøbere af japanske aktier seks uger i streg, har bidraget til det stærke aktiemomentum i Japan. Således er Nikkei 225 steget til det højeste niveau siden 1990. Japan har da også performet langt bedre end kinesiske aktier de sidste 1-2 måneder.

Fortsat pæn forbrugsvækst i USA
I USA fik vi tal for udviklingen i detailsalget i april måned. Samlet set steg detailsalget med 0,4% fra marts til april, hvilket var lidt lavere end ventet. Dog overraskede den del, der indgår direkte i BNP, dvs. detailsalg minus biler, benzin og byggematerialer, til den positive side, med en vækst på 0,7% i april mod en forventning på 0,4%.
De amerikanske forbrugere er altså fortsat villige til at bruge penge, og det er svært at se en amerikansk recession i de nuværende økonomiske nøgletal.
Ellers er de økonomiske nøgletal stadig lidt en blandet landhandel. For eksempel overraskede industriproduktionen til den positive side med en månedsstigning på 0,5% i april. Omvendt tegner den såkaldte Leading Indicator et mere dystert billede. Indekset er nu 8% lavere end samme tid året før, og indikerer høj sandsynlighed for amerikansk recession.
Vi ved, der har været tilbagegang i den globale fremstillingsindustri, men der er ikke noget recessionært over det amerikanske privatforbrug endnu. Det er også med til at forklare, hvorfor aktier havde endnu en god uge sidste uge, hvor bl.a. S&P 500 aktieindekset steg med 1,65%.

Rentepause fra Federal Reserve
Der er ikke noget i den seneste kommunikation fra komitémedlemmerne, der understøtter markedsprisningen med rentenedsættelser i løbet af andet halvår. Investorerne behøver selvfølgelig ikke lytte eller tro 100% på den rentevejledning (”forward guidance”), som Federal Reserve kommer med. Hvordan pengepolitikken kommer til at udvikle sig vil afhænge af konjunktur- og inflationsbilledet. Enten kommer den pengepolitiske rente til at være på det nuværende niveau, ellers også kommer vi til at se markante rentenedsættelser, hvis amerikansk økonomi er røget i recession, og inflationspresset er aftaget betydeligt.

Vi er selv af den holdning, at den amerikanske centralbank nok er færdige med at stramme pengepolitikken for denne gang (det er et generelt tema blandt centralbankerne, at vi nærmer os afslutningen på de pengepolitiske stramninger, plus/minus). Selvom inflationen stadig er høj, har man indhentet meget af det forsømte, og det giver derfor mening at afvente data og se tiden af, specielt når ledende inflationsindikatorer er ved at normalisere sig.
Der er også stadig risiko for en amerikansk recession og dermed lavere inflationspres via svagere efterspørgsel, uanset om det så er drevet af strammere kreditvilkår pga. bankuro, gældsloftusikkerhed eller noget helt tredje, hvilket centralbanken også i højere grad skal indregne ved fastsættelsen af den pengepolitiske kurs.
Markedet indpriser i øjeblikket 25% sandsynlighed for endnu en 0,25 procentpoint renteforhøjelse på næste møde i juni, mens der bliver indpriset 0,60 procentpoint rentenedsættelser ultimo året fra det nuværende renteniveau. Hvis vi har ret i, at centralbankerne enten allerede er færdige eller er tæt på at være færdige med at stramme pengepolitikken, så skal vi heller ikke forvente markant højere renter fra de nuværende niveauer.
Den amerikanske centralbankchef, Jerome Powell, er blandt de medlemmer, der ønsker at se tiden an og afvente effekterne fra de hidtidige renteforhøjelser. Han udtalte således endnu engang, at de strammere kreditvilkår blandt andet forårsaget af bankuroen virker som substitut for rentestigninger.
Både korte og lange amerikanske renter steg i sidste uge, men lidt mere i den korte ende end i den lange. 2-årige amerikanske statsobligationsrenter steg med 0,30%-point, og handler i øjeblikket på stort set det højeste niveau siden rentefaldet pga. bankkrisen i marts.

Amerikansk gældsloft
Det amerikanske gældsloft fylder mere og mere i den økonomiske debat. Ifølge finansminister Janet Yellen vil USA ikke være i stand til at finansiere sit underskud ved gældsudstedelser allerede i starten af juni (potentielt allerede 1. juni), hvorfor der er markant tidspres på præsident Joe Biden og formanden for Repræsentanternes Hus, Kevin McCarthy, med hensyn til at nå til enighed om en aftale inden da. I løbet af sidste uge var der en række optimistiske udtalelser både fra Biden og McCarthy, også ift. betydningen af at undgå en amerikansk statsbankerot. Ikke desto mindre synes der på overfladen stadig et stykke til et kompromis.

Biden forhandler kun om en forhøjelse af gældsloftet, mens republikanerne har en række krav for at gå med til det. Ikke mindst ønsker republikanerne betydelige nedskæringer i de statslige udgifter i løbet af de næste 10 år, hvilket Biden ikke vil gå med til og eftersigende vil han blot gå med til moderate besparelser over de næste 2 år. Herudover ønsker republikanerne tilbagebetaling af ubrugte COVID-19 midler, hvilket dog er et mindre stridspunkt, nu hvor man har lagt pandemien bag sig. Ligeledes forventes det, at parterne kan nå til enighed om forhandlinger i forbindelse med tilladelser til statslige energi- og infrastrukturprojekter.
Mest kontroversielt er republikanernes ønske om skærpede arbejdskrav i forbindelse med udbetaling af statslige ydelser, herunder de såkaldte “food stamps”. Demokraterne afviser enhver form for kompromis på det område.
Vi er fortsat af den holdning, at de to partier nok skal finde frem til en løsning. Det er hverken første eller sidste gang, vi står i den her situation. Der er dog ingen tvivl om, at begge partier er gode til at udnytte det her politiske våben til at få nogle indrømmelser i forhandlinger. Det er dog et klassisk politisk spil, hvor man først er villige til at give sig, når man nærmer sig deadline.
De negative konsekvenser ved ikke at indgå en politisk aftale om en forhøjelse eller suspendering af gældsloftet er simpelthen for store, da man sår tvivl om hele det dollarbaserede finansielle system. Det vil få store økonomiske konsekvenser og sende amerikansk økonomi og dermed resten af verden i en recession. Ifølge Moody’s Analytics estimeres en manglende forhøjelse/suspendering at give et fald i USA’s BNP på 4% og et fald i beskæftigelsen på syv millioner.
Finansielt vil det medføre højere renter og et stort aktiekursfald. Vi er enige i den kvalitative analyse, men man skal altid passe på med de kvantitative i den her slags situationer, både fordi vi aldrig har oplevet situationen før, og fordi det er så voldsomt en ændring ift. en models grundlæggende antagelser. Markedet indpriser nok ca. en ~5% sandsynlighed for en statsbankerot målt på den nuværende Credit Default Swaps prisning, mens sandsynligheden er 5-10% ifølge Superforecasters fra Good Judgment.
Fokus i denne uge
Det allervigtigste at følge med i de kommende 1-2 uger er den politiske udvikling mht. gældsloftet i USA. Vi vurderer fortsat, at det er langt mere sandsynligt, at der kommer en politisk aftale, end at vi ser en amerikansk statsbankerot. Forhandlingerne genoptages i dag.
De væsentligste makroøkonomiske nøgletal begynder i morgen tirsdag med PMI-tal fra Japan, euroområdet, Storbritannien og USA. Derudover får vi i løbet af ugen også inflationstal fra Storbritannien og Ifo-forventningstal fra Tyskland.
I USA offentliggøres mødereferatet fra det seneste pengepolitiske møde hos den amerikanske centralbank onsdag aften. Fredag får vi privatforbrugstal, inkl. PCE-inflationstallene, for april.
Overstående er udelukkende til orientering, og kan ikke betragtes som en opfordring om eller anbefaling til at købe eller sælge finansielle produkter. Sterna Capital Partners Fondsmæglerselskab A/S kan ikke holdes ansvarlig for tab forårsaget af dispositioner på baggrund af oplysningerne i dette skriv.
Vi gør opmærksom på, at investering kan være forbundet med risiko for tab, som ikke på forhånd kan fastlægges, ligesom tidligere afkast og kursudvikling ikke kan anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling.