Verden i fugleperspektiv #4: Blandede signaler fra USA
Skrevet af Mikael Olai Milhøj, chefstrateg Sterna Capital Partners og Hannibal Veiergang Jessen, assisterende analytiker Sterna Capital Partners.
Sterna Capital Partners er en transparent, værdiskabende og fortrolig investeringspartner for private formuer og fonde. Vi kan levere et solidt afkast baseret på en omkostningsbevidst og global portefølje med respekt for individuelle præferencer og investeringsformål, samtidigt med vi kan tilbyde simple og transparente prismodeller. Vi vil indgå langsigtede partnerskaber med vores kunder og sikre trygge rammer og overskuelighed. Vi vil have frihed til at vælge de bedste produkter til kunden, og hos os er der ingen sammenhæng mellem produktvalg og indtjening.
Opsummering
Årets første kvartal blev et begivenhedsrigt og volatilt et af slagsen. Året startede ud med en pæn aktieoptur pga. øget optimisme, ikke mindst i Europa hvor energikrisen ikke udløste en recession henover vinteren. I februar kom inflationsfrygten tilbage til overfladen, hvilket sendte både amerikanske og europæiske renter væsentligt op og aktier ned. Marts handlede om bankkrisen, hvilket især fik renterne til at falde, mens aktier klarede sig bedre. Det var en påmindelse om, at selvom recessionen er udeblevet for nu, så har renteforhøjelserne altså haft en effekt.
Det lader til, at man har håndteret bankkrisen godt, og at problemerne ikke har spredt sig unødigt. Det er dog for tidligt at konkludere, hvad de negative makroøkonomiske effekter har været på baggrund af, hvad der allerede er sket, ikke mindst hvis strammere kreditvilkår fører til færre udlån nede ad vejen. Desværre viser nye tal, at vækstmomentum i USA nok var på vej ned allerede inden da, også selvom jobrapporten var robust.
Svage ISM-tal
I USA er opmærksomheden så småt begyndt at vende tilbage til de økonomiske nøgletal, nu hvor der er mere ro på bankmarkedet, og det lader til, at problemerne ikke har spredt sig videre fra de få, mindre nichebanker.
I sidste uge blev aktivitetsindikatoren, ISM, offentliggjort både for amerikansk industri og servicesektoren. ISM for industrien faldt mere end ventet til 46,3 i marts, hvilket er det laveste niveau siden foråret 2020, hvor coronakrisen stadig var i sin tidlige fase. Et ISM-tal under 50 er et tegn på økonomisk tilbagegang, og ISM-tallet for industrien har været 50 eller under siden oktober 2022. Amerikansk industri er altså stadig i recession. Så det er altså ikke sådan, at der ikke har været en effekt af normaliseringen efter corona, stramningen af pengepolitikken og råvareprischokket.
Svage ISM-tal indikerer svagere vækstmomentum allerede inden bankkrisen rigtigt fik fat
Også ISM-tallet for servicesektoren skuffede, da det faldt fra 55,1 til 51,2 mod et forventet fald til 54,4. ISM-tallet indikerer altså fortsat vækst, men i et noget lavere tempo. I opsving er ISM-tallet for servicesektoren dog typisk omkring +/- 55, så tallet er i den grad til den svage side.
De medfølgende prisindeks for både industrien og servicesektoren har også stor interesse. Lige nu er fokus primært på, hvor stor en negativ effekt bankkrisen har haft på økonomien, men ift. den høje inflation skal man se på prisindeksene. Prisindekset for industrien har været under eller tæt på 50 i lang tid, hvilket bl.a. afspejler de lavere råvarepriser, både for metaller og olie.
Det er mere interessant med servicesektoren, idet det er inflationen i servicesektoren, der mangler at komme ned, før den amerikanske centralbank kan føle sig mere sikre på, at inflationspresset bevæger sig i den rigtige retning. Prisindekset i servicesektoren ligger stadig for højt, men har været faldende over en længere periode, hvilket indikerer et lavere inflationspres. Det samme gælder for priskomponenten i NFIB-surveyet blandt mindre og mellemstore amerikanske virksomheder, der blev offentliggjort tidligere i dag.
Det er alt andet lige positivt for den amerikanske centralbank, da det giver dem et argument for at være mere varsom med at stramme yderligere, hvilket de nok er fint tilfredse med, når effekten af bankkrisen fortsat er ukendt.
Prisindekset i ISM for servicesektoren i USA falder fortsat – indikerer lavere inflationspres
Tegn på at inflationspresset i servicesektoren har toppet
Antallet af ledige stillinger faldt under 10 millioner allerede inden bankkrisen
Antallet af ledige stillinger i USA har siden medio 2021 været over 10 millioner, og dermed markant højere end udbuddet af arbejdskraft. Tallet for februar viste dog, at antallet af ledige stillinger nu igen er under 10 millioner. Antallet af ledige stillinger er således faldet med 1,3 millioner over de seneste to måneder, hvilket er mere end ventet, og det dækker altså i perioden forud for bankkrisen i marts. Niveauet er stadig højt i et historisk perspektiv, men vi er trods alt forbi toppen. Det svage tal sendte 2-årige amerikanske renter ned med 20bp fra 4,02% til 3,82%.
Det var en stor reaktion på et tal, der i vores optik reelt set ikke gav os ny information, da mere højfrekvente tal har vist samme tendens længe. De seneste højfrekvente tal tyder på en stabilisering, selvom man skal være varsom med store konklusioner pga. den højere volatilitet.
Fald i jobopslag kom bag på investorerne, men det er pudsigt, for det var reelt set ikke ny information
Den amerikanske jobrapport for marts måned blev offentliggjort i fredags. Ifølge rapporten steg beskæftigelsen i USA med 236.000 i marts, hvilket sådan set er ganske hæderligt. Det var ca. på linje med konsensus blandt økonomerne, men i markedet var der nok en forventning om et lidt svagere tal, blandt andet pga. de svagere økonomiske nøgletal i løbet af ugen som nævnt ovenfor. Det sendte 2-årige amerikanske renter op mod 4% igen.
Intet i jobrapporten indikerede, at amerikansk økonomi er i recession her og nu, men man skal huske på, at jobmarkedet er noget af det sidste, der vender i en konjunkturcyklus.
Stort fald i bankudlån lader til at være teknik
Overstående har været en lang diskussion af amerikanske nøgletal, der samlet set nok har været lidt til den svage side, især hvis vi ser bort fra jobrapporten. Problemet er bare, at tallene er fra før eller under bankkrisen, og dermed ikke giver os et fuldstændigt billede af, hvordan amerikansk økonomi er påvirket af bankuroen.
Det er et klassisk problem for økonomer og markedsdeltagere. Når der sker et chok til økonomien, så tager det tid, før man kan se det i økonomisk data. Det skyldes ikke kun, at det tager tid, før chokket slår fuldt igennem på økonomien, men også at det tager tid at indsamle, bearbejde og offentliggøre data. Derfor har økonomer det nogle gange med at leve lidt i fortiden.
Det svære spørgsmål er, hvad bankkrisen gør ved kreditgivningen både i USA og Europa. I USA har vi fået nye tal fra Dallas Fed, der indikerer en fortsat stramning af kreditvilkår, selvom de tal nok heller ikke fuldt ud reflekterer bankkrisen. Det samme gælder for kreditkomponenten i NFIB-surveyet, som blev offentliggjort tidligere i dag. Men det er ikke sådan, at man får indtrykket af, at der er sket en stor ændring pga. bankkrisen her og nu.
Dallas Fed survey indikerer strammere kreditvilkår
Mindre virksomheder forventer også strammere kreditvilkår de næste måneder
Den store usikkerhedsfaktor har været nye tal for bankernes udlån, der er faldet markant på to uger. Det lader umiddelbart til, at faldet er relateret til FDIC’s overtagelse/videresalg af Silicon Valley Bank, se f.eks. Reuters. Det er positivt, hvis det passer, for selvom tallene er volatile af natur, så er så store fald normalt ikke noget, vi ser uden for recessioner. Vi vil holde øje med tallene for bankudlån de kommende uger, specielt når samme dataserie viser, at outflowet fra mindre banker stoppede i uge 13. Inflow til pengemarkedsfonde er også faldende, ligesom trækket på Fed’s kreditfaciliteter er aftagende (om end kun langsomt).
Hvis roen om bankindskud fortsætter, så giver det mening at fokusere på bankudlån frem for bankindskud. Strammere kreditvilkår fører alt andet lige til mindre udlån, hvilket hurtigt kan lægge en dæmper på den økonomiske aktivitet og dermed inflationspresset. Det vil fra et centralbankperspektiv også reducere behovet for flere renteforhøjelser.
Investorerne er tydeligvis stadig usikre på, hvad vej vinden blæser. Godt nok har der været pæn fremgang på aktiemarkedet, men rentemarkedet forbliver meget volatilt. Det ses også ved, at 2-årige renter både kan stige og falde med 25bp i løbet af én uge.
Stort fald i bankernes erhvervsudlån synes at være af teknisk karakter pga. bankkrisen – men det skal man holde øje med
Denne uge
I denne uge er det vigtigste nøgletal de amerikanske inflationstal for marts måned, der kommer i morgen. I skrivende stund indpriser markedet en ca. 70% sandsynlighed for endnu en 25bp renteforhøjelse fra den amerikanske centralbank, når de mødes i starten af maj. Da rentevolatiliteten er høj, kan en overraskelse få en ret stor effekt, både op og ned. I morgen aften får vi også mødereferat fra den amerikanske centralbank, om end vi ikke tror, at der kommer meget nyt, givet mødet fandt sted, mens bankusikkerheden var høj. Torsdag får vi europæiske industriproduktionstal.
Hold også øje med en række centralbanktaler i løbet af ugen. Centralbankerne befinder sig i et dilemma, fordi man på nuværende tidspunkt jo ikke ved, hvor store konsekvenser bankkrisen har haft. Det bliver dog interessant at høre forskellige perspektiver i løbet af ugen.
Overstående er udelukkende til orientering, og kan ikke betragtes som en opfordring om eller anbefaling til at købe eller sælge finansielle produkter. Sterna Capital Partners Fondsmæglerselskab A/S kan ikke holdes ansvarlig for tab forårsaget af dispositioner på baggrund af oplysningerne i dette skriv. Vi gør opmærksom på, at investering kan være forbundet med risiko for tab, som ikke på forhånd kan fastlægges, ligesom tidligere afkast og kursudvikling ikke kan anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling.