Verden i fugleperspektiv #3: Når intet nyt er godt nyt

Skrevet af Mikael Olai Milhøj, chefstrateg Sterna Capital Partners og Hannibal Veiergang Jessen, assisterende analytiker Sterna Capital Partners. 

Sterna Capital Partners er en transparent, værdiskabende og fortrolig investeringspartner for private formuer og fonde. Vi kan levere et solidt afkast baseret på en omkostningsbevidst og global portefølje med respekt for individuelle præferencer og investeringsformål, samtidigt med vi kan tilbyde simple og transparente prismodeller. Vi vil indgå langsigtede partnerskaber med vores kunder og sikre trygge rammer og overskuelighed. Vi vil have frihed til at vælge de bedste produkter til kunden, og hos os er der ingen sammenhæng mellem produktvalg og indtjening.

Opsummering

Markederne har nydt godt af fraværet af nye bankproblemer, hvilket i sidste uge ledte til lidt højere renter og især højere aktiekurser. ECB står fortsat overfor en alt for høj inflation i euroområdet, mens PCE-kerneinflationen i USA var lidt lavere end ventet.

Vi er stadig forsigtige optimister og tror, at aktier og renter kan stige yderligere herfra, hvis det nuværende ”intet nyt er godt nyt”-miljø kan få lov til at fortsætte. Frygten for fornyet uro skal reduceres yderligere, før renter for alvor kan følge med aktierne op.

Mindre nervøsitet på begge sider af Atlanten

Modsat forrige uge var sidste uge en mere rolig uge, hvad angår bankkrisen. Heldigvis har der ikke rigtigt været nogen dårlige nyheder af betydning den seneste uges tid.

Tværtimod er der noget, der tyder på, at usikkerheden om Deutsche Bank fra i fredag den 24. marts måske var en storm i et glas vand, også selvom det er velkendt, at banken ikke just har klaret sig godt de senere år. Det store kursfald i Deutsche Bank-aktien på 8,5% fredag den 24. marts kom efter en voldsom stigning i bankens CDS’er i løbet af torsdagen den 23. marts (note: CDS’er kan tolkes som prisen på at forsikre sig mod en konkurs). Investorerne blev meget nervøse, da der ligeledes blev observeret en stor stigning i Credit Suisses CDS’er, inden de kom i problemer og ultimativt blev overtaget af den schweiziske storbank UBS.

De tyske myndigheder mener umiddelbart, at det var en enkelt CDS-handel der var skyld i de efterfølgende uroligheder i Deutsche Bank. Markedet for CDS’er er nemlig relativt illikvidt, hvorfor der ikke skal meget til for at rykke på priserne, se også Bloomberg.

At der ikke er kommet nogen ny information betyder også, at nervøsiteten om Deutsche Bank synes at være faldet lidt til ro igen. Deutsche Bank-aktien har formået at genvinde det meste af det tabte i løbet af sidste uge, og handler kun lidt under niveauet fra før panikken forrige uge. Den 5-årige Deutsche Bank CDS er også faldet tilbage igen. Set i bakspejlet var paniksalget af Deutsche Bank aktien måske en smule irrationelt, men det understreger den store volatilitet og markedets forsøg på at identificere den næste potentielle bankkollaps.

I USA har det også været småt med finansnyheder, der har rystet investorerne. Bankindskud i mindre banker faldt markant i uge 11, men faldet stoppede i uge 12. Aggregeret har der altså ikke været tegn på yderligere bank runs mod de mindre banker. Ligeledes viser tal fra Federal Reserve, at der i hvert fald ikke trækkes yderligere på de forskellige lånefaciliteter.

Udstrømningen fra mindre banker stoppede i uge 12 efter en hård uge 11

Der er ikke blevet trukket yderligere på Federal Reserves lånefaciliteter

Aktiecomeback, men renterne er ikke fulgt med i samme omfang

Samlet set aftog bankuroen i løbet af sidste uge, hvilket førte til stigende aktiekurser og til dels stigende renter. Det ses af aktiemarkedet, hvor MSCI World nu er 5,8% højere end bunden 15. marts og ”kun” ca. 2% fra toppen i starten af februar. Alene i sidste uge steg indekset 3,7%. Bankkrisen har haft en større effekt på rentemarkedet, idet renteniveauerne faldt og rentevolatiliteten steg betragteligt. Selvom rentevolatiliteten er på vej ned, ligger den stadig på et højt niveau, og ser man på en 10-årig amerikanske statsobligationsrente, så er den ca. 3,5%, hvilket stadig er ca. 60bp under toppen fra starten af marts. Obligationsmarkedet har derfor ikke ”normaliseret” sig på samme måde som aktiemarkedet indtil videre, også selvom der er kommet mere ro på. Investorerne har nok også brug for ny data, der kan give dem ro i maven, at efterspørgslen ikke er ramt hårdt af bankuroen og potentielt strammere kreditvilkår.

Aktiecomeback

10-årige amerikanske statsobligationsrenter handler stadig i ca. 3,50%

Vi argumenterede i starten af bankkrisen, at volatiliteten nok vil forblive høj i nogle uger, og at det, investorerne havde brug for, var en periode uden nyheder om nye problemer i finanssektoren. Det har vi indtil videre haft ret i.

Vi er stadig forsigtige optimister, og forventer, at både aktier og renter kan stige yderligere. Det er baseret på en antagelse om, at der ikke dukker nye problemer op. Det kan jo desværre heller ikke kan udelukkes, men det er altså ikke vores hovedscenarie, at vi ser ind i en kæmpe bankkrise. Frygten skal mindskes yderligere, hvis rentemarkedet skal begynde at følge med aktiemarkedet med op igen. Dernæst skal investorerne begynde at vende tilbage til det gamle narrativ om, at den høje inflation er et problem.

Rentevolatiliteten er stadig høj trods fald

ECB kæmper fortsat med for høj kerneinflation

På trods af at bankuroen, på begge sider af Atlanten, er faldet en smule til ro, er der stadig stor fokus på, hvordan den vil påvirke den økonomiske aktivitet – ikke mindst om det vil udløse en recession før eller siden. Det største problem er, at de økonomiske nøgletal først kommer med en vis forsinkelse, da det både tager tid, før effekten slår igennem i realøkonomien, og at indsamle, bearbejde og offentliggøre ny data. Derfor er det altid svært at stå midt i et potentielt regimeskift. Det gør det ikke nemmere, at bankuroen er kommet, mens centralbankerne kæmper en hård kamp mod for høj inflation.

Apropos inflation faldt den samlede inflation for euroområdet fra 8,5% i februar til 6,9% i marts, hvilket var nogenlunde som forventet. Det store fald skyldes særligt de lavere energipriser samt basiseffekter fra sidste års stigninger. Umiddelbart lyder det som et markant fald, som ECB alt andet lige bør være tilfredse med, men problemet er, at kerneinflationen stadig er for høj. Kerneinflationen steg fra 5,6% til 5,7%, hvilket markerer en ny rekord. Betragter man på de månedlige prisstigninger er de stadig alt for høje. Den gamle traver, at inflationen i euroområdet kun skyldes fødevarer og energi passer ikke, for inflationen drives i den grad også af høj inflation i servicesektoren.

For høj inflation i euroområdet

Månedsprisændringerne viser et underliggende inflationspres på +5% om året

Hvis det ikke var for bankuroen, var der altså ingen tvivl om, at ECB ville fortsætte med flere renteforhøjelser. Det illustrerer dog meget godt det dilemma, som centralbankerne (ikke bare ECB) stor overfor: Inflationen er alt for høj, men bankuroen har øget risikoen for en recession pga. strammere kreditbetingelser og dermed sandsynligheden for lavere inflation uden flere renteforhøjelser.

PCE-kerneinflationen i USA var lavere end ventet og sendte amerikanske renter ned

I USA steg forbrugertilliden i marts, og derfor er der ikke pt. noget, der tyder på, at bankuroen har medført større pessimisme pt., selvom man dog skal huske på, at data er indsamlet både før og undervejs i bankkrisen. Når det er sagt, er det ikke fordi, optimismen var særlig høj til at starte med.

Der var mere fokus på offentliggørelsen af privatforbrugsdeflatoren (PCE inflationen). PCE-priserne ekskl. energi og fødevarer steg mindre end ventet i februar, hvilket også forklarede, hvorfor 2-årige amerikanske statsobligationer faldt fra ca. 4,15% inden offentliggørelsen til 4,02%, da fredagen sluttede.

Der er kun ca. en måned til, at den amerikanske centralbank mødes igen. Selvom markedet stadig indpriser en større sandsynlighed for endnu en 25bp renteforhøjelse, er det mest interessante, at investorerne er overbeviste om, at der kommer rentenedsættelser senere på året.

Vi mener dog, at Federal Reserve i virkeligheden står over for samme dilemma som ECB. Hvis det ikke var for bankuroen, ville der ikke være så meget tvivl om, at den amerikanske centralbank ville hæve den pengepolitiske rentemålsætning yderligere.

Færre penge i omløb

I løbet af ugen fik vi også nye tal for udviklingen i pengemængden i Europa og det er i virkeligheden måske tal for pengemængderne i både USA og Europa, man bør rette blikket mod. I både Europa og i USA forsvinder der penge fra systemet, og det kan mærkes rundt omkring. Det er måske også argumentet for, hvorfor man trods en forsigtig optimisme ikke nødvendigvis skal forvente, at renteniveauet kommer helt tilbage til de høje niveauer, fra inden bankkrisen brød ud – centralbankerne træder i forvejen ret hårdt på bremsen.

OPEC+ reducerer olieproduktionen

Den største overraskelse hen over weekenden var, at OPEC+ mod forventning vil reducere olieproduktionen med ca. 1,1 millioner tønder om dagen. Det fik olieprisen til at springe fra ca. 79 dollar pr. tønde til lidt over 86. Her til morgen er prisen dog faldet lidt tilbage til 84 igen. OPEC+ beslutningen understreger, at der er en grænse for, hvor langt ned OPEC+ er villige til at lade olieprisen falde, og dermed er der altså også en grænse for, hvor negativt et bidrag olie kan give til inflationen på den korte bane. Det forklarer også, hvorfor 2-årige amerikanske statsobligationsrenter steg og nu er tilbage over 4,10%.

 Næste uge

I eftermiddag offentliggøres ISM-tallet for amerikansk industri. Tirsdag får vi tal for producentprisudviklingen i euroområdet i februar-måned og antallet af ledige stillinger i USA i februar. Torsdag kommer der ISM-tal for den amerikanske serviceindustri, hvor man udover aktivitetsudviklingen også bør holde øje med prisudviklingen blandt underkomponenterne. Natten til fredag får vi kinesiske Caixin PMI-tal for serviceindustrien, mens den amerikanske jobrapport for marts offentliggøres fredag eftermiddag.

Der sker altså lidt, selvom det er påske herhjemme. Det vigtigste bliver dog, om vi får endnu en stille uge uden dårlige nyheder fra banksektoren, ikke mindst når de fleste nøgletal i løbet af ugen reelt set ikke kan bruges til at tolke på effekten af bankkrisen på realøkonomien. Den dom kan man først begynde at fælde i løbet af de kommende måneder.

Overstående er udelukkende til orientering, og kan ikke betragtes som en opfordring om eller anbefaling til at købe eller sælge finansielle produkter. Sterna Capital Partners Fondsmæglerselskab A/S kan ikke holdes ansvarlig for tab forårsaget af dispositioner på baggrund af oplysningerne i dette skriv. Vi gør opmærksom på, at investering kan være forbundet med risiko for tab, som ikke på forhånd kan fastlægges, ligesom tidligere afkast og kursudvikling ikke kan anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling.