Verden i fugleperspektiv #13:
Et begivenhedsrigt halvår
Skrevet af Mikael Olai Milhøj, chefstrateg Sterna Capital Partners og Hannibal Veiergang Jessen, assisterende analytiker Sterna Capital Partners.
Sterna Capital Partners er en transparent, værdiskabende og fortrolig investeringspartner for private formuer og fonde. Vi kan levere et solidt afkast baseret på en omkostningsbevidst og global portefølje med respekt for individuelle præferencer og investeringsformål, samtidigt med vi kan tilbyde simple og transparente prismodeller. Vi vil indgå langsigtede partnerskaber med vores kunder og sikre trygge rammer og overskuelighed. Vi vil have frihed til at vælge de bedste produkter til kunden, og hos os er der ingen sammenhæng mellem produktvalg og indtjening.
Verden i fugleperspektiv går på sommerferie – vi er stærkt tilbage om nogle uger. Det kan dog ikke afvises, der kan komme et par enkelte ad hoc notater i løbet af juli. Under alle omstændigheder ønskes I alle en god sommer.
Slut på første halvår
Vi er nu halvvejs gennem endnu et begivenhedsrigt år. Investorerne gik ind til 2023 med en stor grad af nervøsitet, hvilket der også var flere gode grunde til. På daværende tidspunkt var inflationsraten fortsat voldsom høj, og alle frygtede det kun var et spørgsmål om tid, inden recessionen ville komme. Selvom der har været stor volatilitet her i første år, især på obligationsmarkedet, så overraskede økonomien og risikovilligheden samlet set positivt.
En åbenlys årsag er, at opsvinget viste sig at være mere robust end som så i vesten. Ikke mindst var der et lettelsens suk i Europa, da vinteren var mildere end ventet, og man dermed undgik en krise skabt af mangel på energi. Inflationsfrygten kom og gik, men korte renter ligger på et højere niveau nu end i starten af året.
Stigende renter, ikke mindst i den korte ende af rentekurven
Kina fik en god start på året som følge af genåbningen efter de mange år med hårde coronarestriktioner. Kinesiske aktier outperformede i den grad i starten af året, men gassen gik af ballonen, både økonomisk og geopolitisk. Tilbage står kinesiske aktier som én af taberne i år.
Kina – fra vinder til taber
Der var egentligt nok at blive nervøs for de seneste seks måneder, hvis man ville. Tre amerikanske banker kollapsede, og pludselig var Silicon Valley Bank på alles læber. I Europa måtte Credit Suisse endegyldigt kaste håndklædet i ringen, og de blev mere eller mindre tvangsovertaget af UBS. Da der endelig var faldet ro på bankmarkedet, skulle investorerne til at forholde sig til gældsloftsproblematikken i USA. Nu kom der en aftale, men (som altid fristes man til at sige) kom den først, da man var meget tæt på kanten. Geopolitisk var der også nok at forholde sig til. Rusland invaderer stadig Ukraine, de geopolitiske spændinger mellem USA og Kina er stadig store mv. Der er også kommet fokus på OPEC+ igen, da man med produktionsreduktioner lægger et gulv under, hvor lavt olieprisen kan komme ned, i hvert fald for nu.
S&P500-indekset målt i dollar steg med knap 16% i årets første seks måneder. Især teknologiaktier har klaret sig godt, og Nasdaq 100 aktieindekset er oppe med 30% i år. Udviklingen har været relativt koncentreret i få aktier, herunder Apple, Microsoft, Tesla, Amazon, Alphabet (Google), NVIDIA og Meta (Facebook).
Nasdaq 100 buldrer derudad
Opsvinget fortsætter i USA
Sidste uge fik vi en række økonomiske nøgletal fra USA, der overordnet set var bedre end ventet. Der er altså stadig godt gang i amerikansk økonomi i øjeblikket. Det helt store tema for andet halvår bliver, om det kan fortsætte.
Som vi skrev om i sidste uge, så er der sket en vending på det amerikanske boligmarked, trods det markant højere renteniveau. Salget af nye boliger steg med 12,2% i maj måned. Boligprisindeks fra både FHFA og Case-Shiller viser, at huspriserne igen er stigende, og at de steg mere end ventet i april. Noget af det skyldes udbudsproblemer, men boligmarkedet synes overraskende robust over for de højere renter, i hvert fald her og nu efter prisdykket sidste år. Tendensen med et boligmarked i fremgang ser vi efterhånden i flere vestlige lande – også herhjemme. Om fremgangen kan blive ved afhænger af, om renteniveauet skal endnu højere op i tilfældet af, at den amerikanske centralbank bliver tvunget til at træde hårdere på bremsen, eller om amerikansk økonomi kommer i problemer med stigende ledighed.
Huspriserne i USA stiger igen
Den seneste tids faldende inflation og det stærke amerikanske jobmarked ser desuden også ud til at give et løft i forbrugernes humør, idet forbrugertilliden fra Conference Board for juni måned steg til 109,7 mod en forventning på 103,9 og 102,5 for måneden før. Forbrugertilliden fra University of Michigan blev også revideret marginalt højere. Givet forbrugertilliden tog et dyk pga. den høje inflation, må man også formode, at forbrugertilliden kan blive ved med at få det bedre, hvis inflationen altså fortsætter nedad.
Vi fik også stærke signaler fra arbejdsmarkedet, hvor der blot var 239.000 nye ansøgere til dagpenge, hvilket er et pænt fald efter nogle uger, hvor niveauet lå på omkring 260.000. Månedlige investeringstal indikerer, at der stadig var gang i erhvervsinvesteringerne i maj måned, selvom investeringsvæksten lader til at være gået et gear eller to ned. Slutteligt blev BNP-væksten i første kvartal revideret pænt op.
Vi fik også nye tal for inflationen målt ved privatforbrugsdeflatoren, der er den amerikanske centralbanks foretrukne inflationsmål. Den samlede inflation faldt til 3,8%, men kerneinflationen faldt kun marginalt fra 4,7% til 4,6%. Der er intet i tallene, der indikerer, at inflationspilen ikke længere peger nedad.
2-årig amerikanske statsobligationsrenter nærmer sig 5%
De stærke økonomiske nøgletal, sammenholdt med den fortsat høje kerneinflation, fik de amerikanske statsobligationsrenter til at stige. 2-årige amerikanske statsobligationsrenter er i øjeblikket omtrent 4,95%, og vi skal tilbage til tiden lige inden bankuroen for at finde et tilsvarende højt niveau. 10-årige amerikanske statsobligationsrenter er ikke steget lige så meget, og handler i øjeblikket i 3,85%. Vi har altså set en yderligere invertering af rentekurven (dvs. de korte renter er højere end de lange renter). De højere amerikanske renter har også sendte europæiske renter højere op.
De korte renter er langt højere end de lange renter
Det er normalt et signal om, at obligationsinvestorerne vurderer, at der er en høj risiko for en recession inden for et års tid. Man kan bestemt heller ikke afblæse kriserisikoen endnu, selvom nøgletallene her og nu er stærke, slet ikke hvis det bliver nødvendigt for centralbankerne at stramme endnu mere.
Høj recessionsrisiko ifølge obligationsmarkedet
Investorerne indpriser nu en ca. 86% sandsynlighed for, at den amerikanske centralbank hæver den pengepolitiske rentemålsætning med yderligere 0,25%-point på det næste møde i slutningen af måneden. Der er også priset en ca. 40% sandsynlighed ind for, at den amerikanske centralbank kommer med i alt to yderligere renteforhøjelser i år.
Det er egentlig ikke fordi, prisningen er blevet meget mere aggressiv, så de højere korte renter skyldes altså også, at investorerne har skubbet forventningerne til rentenedsættelser helt ind i 2024. Tidligere indprisede investorerne, at de med en pæn sandsynlighed kunne komme i løbet af andet halvår. Nu er prisningen ret identisk med prisningen lige inden bankuroen.
FED prisningen er tilbage på niveau med tiden inden bankuroen
Statsobligationsrenter er efterhånden kommet godt op igen. Renteniveauet er efterhånden ret attraktivt, hvis man også husker på, at statsobligationer stadig spiller en væsentlig rolle i en portefølje med deres forsikringselement.
Fortsat for høj inflation i euroområdet, men prispresset er altså aftagende
I sidste uge blev de foreløbige inflationstal for euroområdet i juni måned offentliggjort. Den samlede inflation faldt fra 6,1% til 5,5%, hvilket er det laveste niveau siden januar 2022. Ser vi bort fra fødevare- og energipriser, var forbrugerpriserne 5,4% højere end juni 2022. Tallene bliver dog skævvredet af tyske transportpriser.
Det kan altid være svært at kommentere på årsændringer, fordi de er farvet af, hvad der er sket det seneste år. Betragter man i stedet de månedlige prisændringer, er det underliggende inflationspres stadig omkring 5%. Det er desværre stadig alt for højt, når ECB’s målsætning er en inflation på 2%. Der var ellers tegn på, at den underliggende inflation var aftagende, men det er svært at konkludere således, når man medtager udviklingen i juni måned. Desværre er det altid sådan, at der er et vist element af støj, hvilket gør det svært at drage konklusioner på baggrund af et enkelt nøgletal/en enkelt observation.
Priserne stiger stadig for hurtigt i euroområdet
I stedet kan man fokusere på flere inflationstal end bare den faktiske inflation. Analyserer man en række ledende inflationsindikatorer, så vurderer vi fortsat, at inflationspresset ikke bare har toppet, men er aftagende i euroområdet. Der er f.eks. ikke lige så mange virksomheder, der siger, de vil sætte salgspriserne op, som der har været, selvom andelen stadig er for høj ift. normalen. Det tager noget tid, før det vil slå igennem i de faktiske inflationstal, men det bør begynde at kunne ses enten ultimo året eller primo næste år.
Aftagende prispres i euroområdet ifølge virksomhederne
ECB kommer nok til at forhøje de pengepolitiske renter i hvert fald et par gange endnu. Det giver også god mening, når man kom endnu senere i gang med at stramme pengepolitikken end f.eks. den amerikanske centralbank. Ligesom i USA kan vi dog nok efterhånden se afslutningen på de pengepolitiske stramninger. Inflationspresset er aftagende, og recessionsrisikoen er ikke gået væk. Det står i hvert fald ikke lige så klart, at det bare giver mening at forhøje de pengepolitiske ufortrødent herfra, nu hvor man har indhentet det meste af det forsømte. ECB har da også indikeret, at man i højere grad vil analysere data, før man beslutter sig for, hvad man skal gøre på de fremtidige møder.
Hvis vi har ret i overstående, lægger det også et loft over, hvor højt markedsrenterne kan komme.
ECB’s indlånsrente vs. kerneinflation
Pengepolitisk konference hos ECB bød ikke på de store overraskelser
ECB afholdt også sin store, årlige pengepolitiske konference i Sintra, Portugal. Udover de faglige/akademiske indlæg var der også en paneldebat mellem centralbankcheferne fra USA, Japan, Storbritannien og euroområdet.
Umiddelbart var der ikke mange nyheder fra de fire centralbankchefer, hvilket, trods den afslappede atmosfære, også havde været en overraskelse, siden vi lige har hørt fra dem efter deres respektive centralbankmøder i juni. Selvom moderatoren gjorde et godt forsøg på at prikke lidt til de fire centralbankchefer, så lykkedes det ikke at få dem til at sige noget kontroversielt, i hvert fald ikke fra et investeringssynspunkt. Egentligt er udfordringen for de fire på papiret den samme: Den faktiske inflation er for høj ift. 2% målsætningen, men håndteringen af den er meget forskellig. Det kom også til udtryk i paneldebatten.
Den amerikanske centralbank undlod at hæve de pengepolitiske renter yderligere på juni mødet, efter man havde strammet pengepolitikken ti møder i træk. Det skyldes, at man har indhentet meget af det forsømte, og derfor giver det mening, at man nu i stigende grad kan se tiden an og ikke mindst analysere og evaluere på løbende data. Som ventet var det også tonen hos Powell.
ECB centralbankdirektør Lagarde sagde, at man højst sandsynligt vil stramme yderligere på næste møde i juli, men at data må vise, om det giver mening også at gøre det i september. Retorikken var lidt hårdere end Powells, men som sagt kom man også lidt senere i gang end Federal Reserve.
Den britiske centralbankchef Bailey har større problemer, da inflationen i Storbritannien er højere end i de fleste andre vestlige lande. Inflationen bliver ved med at være højere end ventet, så frygten for at den høje inflation bider sig fast er stigende. Som konsekvens besluttede den britiske centralbank at gå tilbage til de store 0,50%-point renteforhøjelser på deres seneste møde for to ugers tid siden. Bailey signalerede også, at det kan blive nødvendigt at fortsætte, for selvom strammere pengepolitik kommer med risici, så vil det værste scenarie være, at inflationen bider sig fast på et niveau højere end 2% målsætningen.
For høj inflation i Storbritannien
I Japan er inflationen den højeste i årtier, og man skulle tro, at Bank of Japan derfor endelig kunne begynde at stramme pengepolitikken. Det er der da også mange, der spekulerer i, kun er et spørgsmål om tid. Centralbankchef Ueda holder dog stædigt fast i, at man skal se et højere underliggende inflationspres i Japan, før det giver mening at følge i fodsporene på de andre centralbanker og stramme pengepolitikken. Står det til Ueda, vil den lempelige pengepolitik altså fortsætte, især hvis lønvæksten ikke stiger yderligere herfra. Den meget divergerende pengepolitik mellem Japan og resten af vesten er også med til at forklare, hvorfor yennen er blevet svækket så meget, som den er.
Japanerne er ikke vant til så høj inflation
Bank of Japan er den eneste vestlige centralbank, der ikke har forhøjet de pengepolitiske renter endnu
Centralbankcheferne har et incitament til fortsat at lægge vægt på, at man ønsker at bekæmpe den høje inflation. Alligevel nærmer vi os afslutningen på stramningen af pengepolitikken, uanset om vi ser på USA, Storbritannien eller euroområdet. Spørgsmålet er måske også, om Bank of Japan nogensinde kommer i gang. Mange ledende inflationsindikatorer peger i hvert fald på, at inflationspresset ikke bare er toppet, men aftagende.
Når de ledende indikatorer sender den slags signaler, så skal man i hvert fald passe på med, hvor meget mere man strammer, for risikoen for økonomien går i stykker stiger i takt med, at man strammer. Inflationen skal ned, men man skal også sikre, at man ikke ryger under 2%, hvilket jo også vil være en pengepolitisk fejl.
Overstående er udelukkende til orientering, og kan ikke betragtes som en opfordring om eller anbefaling til at købe eller sælge finansielle produkter. Sterna Capital Partners Fondsmæglerselskab A/S kan ikke holdes ansvarlig for tab forårsaget af dispositioner på baggrund af oplysningerne i dette skriv.
Vi gør opmærksom på, at investering kan være forbundet med risiko for tab, som ikke på forhånd kan fastlægges, ligesom tidligere afkast og kursudvikling ikke kan anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling.