Verden i fugleperspektiv #11:
Hvor meget skal pengepolitikken strammes?

Skrevet af Mikael Olai Milhøj, chefstrateg Sterna Capital Partners og Hannibal Veiergang Jessen, assisterende analytiker Sterna Capital Partners. 

Sterna Capital Partners er en transparent, værdiskabende og fortrolig investeringspartner for private formuer og fonde. Vi kan levere et solidt afkast baseret på en omkostningsbevidst og global portefølje med respekt for individuelle præferencer og investeringsformål, samtidigt med vi kan tilbyde simple og transparente prismodeller. Vi vil indgå langsigtede partnerskaber med vores kunder og sikre trygge rammer og overskuelighed. Vi vil have frihed til at vælge de bedste produkter til kunden, og hos os er der ingen sammenhæng mellem produktvalg og indtjening.

Opsummering

Markedsrenterne er stadig støt stigende efter en uge, hvor både ECB og den amerikanske centralbank signalerede, at der er flere renteforhøjelser på vej. Vi er dog af stadig af den opfattelse, at der er en grænse for, hvor meget mere de vil stramme pengepolitikken, da inflationspresset ikke bare er toppet, men aftagende. Det lægger også en dæmper på, hvor meget mere markedsrenterne kan stige.

For høj inflation i USA, men inflationsindikatorerne peger nedad

I den forgangne uge fik vi nye amerikanske inflationstal for maj måned. Overordnet set var inflationen på linje med forventningerne. Den samlede inflation faldt fra 4,9% i april måned til 4,0% i maj måned.

Det underliggende inflationspres målt ved kerneinflationen (dvs. renset for energi- og fødevarepriser) er dog stadig for høj. På månedsbasis steg forbrugerpriserne ekskl. energi- og fødevarepriser med 0,4%, hvilket svarer til en årlig inflation på ca. 5,3%. Det underliggende inflationspres har været rimeligt stabilt omtrent det nuværende niveau det seneste halve år.

Amerikansk kerneinflation er stadig for høj

Det kan jo lyde bekymrende, men som vi har nævnt nogle gange efterhånden, er der tegn på, at prispresset ikke bare er toppet, men er ved at normalisere sig.

For det første skyldes noget af den høje kerneinflation udviklingen i husleje. Huslejen for nye lejemål har ligget stabilt i noget tid, men det tager noget tid, før det afspejles i kerneinflationen. For det andet har vi set en normalisering af råvarepriser og fragtrater. For det tredje viser forskellige undersøgelser blandt virksomhederne, at prispresset er aftagende. For det fjerde er de kortsigtede inflationsforventninger aftagende, og de langsigtede har været relativt velforankrede eller stabile trods den høje inflation.

Ifølge forbrugerundersøgelsen fra University of Michigan faldt de 1-årige inflationsforventninger fra 4,2% til 3,3%, hvilket er det laveste siden april 2021. De 1-årige inflationsforventninger fra New York Fed viste også et fald fra 4,4% til 4,1%, det laveste siden maj 2021. Lavere inflationsforventninger reducerer risikoen for, at den høje inflation bider sig fast, og derfor er det godt nyt fra et FED perspektiv.

Laveste kortsigtede inflationsforventninger blandt amerikanske forbrugere siden foråret 2021

Den amerikanske centralbank holder pause med rentestigninger – men hvad betyder det egentligt?

Det var ikke den store overraskelse, at den amerikanske centralbank besluttede at fastholde den pengepolitiske rentemålsætning uændret, efter man ellers har forhøjet den på ti møder i træk. Det giver komitémedlemmerne mulighed for at analysere og vurdere den økonomiske udvikling økonomiske udvikling, herunder ikke mindst udviklingen i inflationen, før de beslutter sig for, om det er nødvendigt at gøre mere eller ej.

Den pengepolitiske rente og kerneinflationen er ved at møde hinanden

Det var ingen overraskelse, at den amerikanske centralbank forholdt sig i ro – det var der bred enighed om blandt økonomer og investorer. Amerikanske renter og dollaren steg dog alligevel, fordi den amerikanske centralbank signalerer, at der nok er behov for at stramme yderligere i løbet af året. Ifølge det såkaldte ”dot-plot”, der viser medlemmernes egne forventninger til det fremtidige renteniveau, er der udsigt til yderligere 1-2 renteforhøjelser á 0,25%-point, hvis økonomien udvikler sig som forventet. Investorerne indpriser med 90% sandsynlighed endnu en 0,25%-point renteforhøjelse senest på september-mødet, så de højere markedsrenter skyldes i overvejende grad også, at man ikke længere indpriser rentenedsættelser i løbet af året.

Investorerne forventer ikke længere amerikanske rentenedsættelser senere på året

Det store spørgsmål er, om der er tale om en reel pause, eller om der ”blot” er tale om, at man endnu en gang trapper ned i tempoet for renteforhøjelser. Vi vurderer fortsat, at der snarere vil være tale om en finjustering af pengepolitikken, hvis man beslutter at forhøje rentemålsætningen endnu en gang, om det så er til juli eller september. Man skal huske på, at den amerikanske centralbank allerede har indhentet meget af det forsømte ved at stramme pengepolitikken i et tempo, vi ikke har set siden starten af 80’erne. Ligeledes skal man huske på, at det tager tid for pengepolitiske stramninger at slå fuldt igennem på økonomien.

Højere boligrenter, men det påvirker ikke renten på den eksisterende boliggæld

Som vi diskuterede ovenfor, så indikerer ledende prisindikatorer, at inflationspresset ikke bare er toppet, men nok er tæt på at være normaliseret, når vi ser 3-9 måneder frem. Det er klart, at indikatorerne kan sende et falskt signal, men hvis det viser sig at være tilfældet, kan man altid stramme yderligere senere på året. Selvom det kan lyde som et paradoks, når den faktiske inflation stadig er høj, kan man også risikere at stramme så meget, at inflation ryger under 2%, hvilket heller ikke er ønskværdigt.

Ny renteforhøjelse fra ECB

Som ventet forhøjede Den Europæiske Centralbank de pengepolitiske renter med yderligere 0,25%-point, således at indlånsrenten nu er 3,50%. ECB kom senere i gang med at stramme pengepolitikken end den amerikanske centralbank, men også ECB har indhentet meget af det forsømte.

Endnu en renteforhøjelse fra ECB, men der er nok behov for lidt mere endnu

Så selvom ECB ikke er helt færdige med at sætte de pengepolitiske renter op, så er spørgsmålet, om man ikke snart er færdig, ligesom det er tilfældet i USA. Med en vis forsinkelse sammenlignet med USA er de ledende inflationsindikatorer da også begyndt at pege nedad i euroområdet. Derfor tyder det også på, at inflationspresset i euroområdet ikke bare er toppet, men faktisk er aftagende. Da recessionsrisikoen trods alt ikke er forsvundet, giver det mening, at ECB i højere grad afventer mere data, så man ikke risikerer at stramme pengepolitikken for meget. Retorikken blandt komitémedlemmerne hos ECB er i øjeblikket helt et andet sted, men mon ikke vi ser et skift på den anden side af sommerferien?

Tegn på lavere underliggende inflationspres, også i Europa

Men hvorfor så de stramme signaler? Man skal undgå 70’erne!

Det er nok vigtigt at huske på, at både den amerikanske centralbank og ECB er blevet kritiseret voldsomt for at tillade, at inflationen steg så meget. Derfor har begge centralbanker incitament til stadig at lægge mest vægt på inflationsbekæmpelsen, om ikke andet så retorisk. Man skal også være sikker på, at man ikke erklærer sejr for tidligt, for så kan inflationen komme tilbage som en tyv om natten. En gentagelse af inflationsudviklingen i 70’erne ville i hvert fald ikke være godt. Det er dog værd at huske på, at det er svært at sammenligne den nuværende situation med 70’erne, da pengepolitikken er helt anderledes skruet sammen i dag, netop belært af erfaringerne fra dengang.

Inflationen kom tilbage som en tyv om natten i 70’erne – det skal man undgå denne gang

Denne uge

I USA er denne uge faktisk relativt stille, hvis vi ser bort fra PMI-tallene fredag, lidt boligtal hist og her og nogle ugentlige dagpengetal. Det mest interessante er, at mange af komitémedlemmerne hos den amerikanske centralbank taler i løbet af ugen, ikke mindst Powells høring i Kongressen onsdag og torsdag.

I Storbritannien får vi inflationstal på onsdag forud for centralbankmødet på torsdag. Inflationen har været højere end ventet i Storbritannien, hvilket har lagt et massivt pres på Bank of England, idet investorerne indpriser langt flere renteforhøjelse end hos ECB og Federal Reserve.

Natten til fredag får vi japanske inflationstal for maj måned. Inflationen i Japan er også for høj, men det har ikke fået Bank of Japan til at ryste på hånden. Man skiller sig stadig markant ud blandt vestlige centralbanker med en uændret pengepolitik.

Fredag får vi foreløbige PMI-tal for juni måned for Japan, Euroområdet (inkl. Tyskland og Frankrig), Storbritannien og USA. Det er ikke så uinteressant, givet indikatoren for servicesektoren har vist en vækstacceleration i vesten henover foråret.

Overstående er udelukkende til orientering, og kan ikke betragtes som en opfordring om eller anbefaling til at købe eller sælge finansielle produkter. Sterna Capital Partners Fondsmæglerselskab A/S kan ikke holdes ansvarlig for tab forårsaget af dispositioner på baggrund af oplysningerne i dette skriv.

Vi gør opmærksom på, at investering kan være forbundet med risiko for tab, som ikke på forhånd kan fastlægges, ligesom tidligere afkast og kursudvikling ikke kan anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling.