TEMA: En uges tid til at løse gældsloftsproblemet i USA
Sterna Capital Partners er en transparent, værdiskabende og fortrolig investeringspartner for private formuer og fonde. Vi kan levere et solidt afkast baseret på en omkostningsbevidst og global portefølje med respekt for individuelle præferencer og investeringsformål, samtidigt med vi kan tilbyde simple og transparente prismodeller. Vi vil indgå langsigtede partnerskaber med vores kunder og sikre trygge rammer og overskuelighed. Vi vil have frihed til at vælge de bedste produkter til kunden, og hos os er der ingen sammenhæng mellem produktvalg og indtjening.
Key takeaways
- USA ramte gældsloftet 19. januar i år, og løber tør for ekstraordinære midler omkring 1. juni. En amerikansk statsbankerot ligger altså ikke langt ude i fremtiden, hvis ikke gældsloftet enten forhøjes eller suspenderes.
- Vi har været i den her situation før, og vores forventning er, at der kommer en løsning kort inden tidsfristen. Sådan plejer det at gå.
- Man skal dog huske på, at den demokratiske vedtagelsesproces i både Repræsentanternes Hus og Senatet tager tid, og derfor skal der gerne en aftale på plads i hvert fald et par dage før.
- Markedet og analytikere mener, at risikoen er 5-10% for en amerikansk statsbankerot. Om noget synes den risiko at være en smule overvurderet, da det ikke er noget nyt, at vi skal meget tæt på deadline, før der kommer en aftale.
- Gældsloftet sætter en begrænsning på, hvor stor gælden må være i USA, men uden at tage højde for, at amerikansk økonomi både vokser og har inflation. Der er i budgetprocessen ingen sammenhæng mellem den førte økonomiske politik og gældsloftet.
- Gældsloftet siger intet om, hvorvidt de offentlige finanser er holdbare eller ej.
- Juridisk er det svært at sige, hvad der sker, hvis man ikke forhøjer eller suspenderer gældsloftet i tide. Én mulighed er nok, at der vil komme en større juridisk slåskamp i tilfælde af, at politikerne ikke lander en aftale.
- Uanset hvad vil det få store finansielle og økonomiske konsekvenser, hvis der ikke kommer en aftale. Det vil sende aktier ned, statsobligationsrenter op og medføre større kreditspænd/højere risikopræmier.
Hvad er status på gældsloftsdiskussionen?
USA ramte gældsloftet 19. januar i år, hvilket betyder, at det amerikanske finansministerium i princippet ikke kan udstede flere statsobligationer (øge den offentlige gæld) til at finansiere det løbende underskud på den offentlige saldo. At der så alligevel ikke er sket mere skyldes, at man i en periode kan betale regningerne med det, man i USA kalder for ”extraordinary measures”. Man skal huske på, at der for det første løbende er obligationer, der forfalder, hvilket giver mulighed for at udstede nye obligationer. For det andet kan man trække på statens saldo hos Federal Reserve i en periode, ligesom denne saldo løbende fyldes op, når der betales skat. For det tredje er det muligt at ombytte noget ikke-markedsmæssig gæld, som staten så at sige skylder til sig selv, til markedsmæssig gæld udstedt på det private marked.
Det er dog som sagt kun i en periode, man kan gøre det, og på et tidspunkt løber man tør for de ekstraordinære værktøjer, og så har man balladen med risikoen for en statsbankerot. Det er svært at sige præcist hvornår den dato ligger, men de nuværende estimater fra finansministeriet og finansminister Janet Yellen indikerer i starten af juni og muligvis allerede den 1. juni. The Bipartisan Policy Center kommer frem til et sted mellem 2. juni og 13. juni i deres estimater. Hvis underskuddet er mindre end forventet de kommende par uger, er der en lille sandsynlighed for, at man kan klare sig indtil 15. juni, hvor der vil komme flere skatteindtægter ind. Derefter vil der komme flere ekstraordinære midler til rådighed omkring 30. juni.
Under alle omstændigheder: Gældsloftet skal hæves eller suspenderes, inden man løber tør for ekstraordinære midler, hvis en statsbankerot skal undgås, uanset hvornår tidsfristen ligger. Man skal også have respekt for, at den demokratiske vedtagelsesproces i både Repræsentanternes Hus og Senatet tager tid, og derfor skal der helst en aftale på plads inden da. I Repræsentanternes Hus vil man f.eks. gerne have 72 timer til at læse, diskutere og stemme om en eventuel aftale (selvom det tidsinterval kan vise sig at være større eller mindre i praksis).
Jeg diskuterer gældsloftet i flere detaljer nedenfor, men først og fremmest vil jeg gøre status på den aktuelle politiske situation.
Der er stadig forhandlinger mellem præsident Joe Biden (demokrat) og formanden for Repræsentanternes Hus, Kevin McCarthy (republikaner). Skal man sige noget positivt, så er det, at begge parter forstår betydningen af, at der kommer en aftale i tide, og at møderne kaldes for ”konstruktive”. McCarthy har bl.a. sagt, at han forventer, at der skal forhandles hver eneste dag, og at man kommer tættere på en aftale. Præsident Biden siger også, at en statsbankerot ikke er en mulighed. Herudover virker det til, at de to parter godt kan nå til enighed om visse punkter. Det gælder blandt andet tilbagebetaling af ubrugte COVID-19 midler, som ikke anses som værende nødvendige længere, samt aftaler vedrørende tilladelser til statslige energi- og infrastrukturprojekter.
Når det er sagt, er der også store uenigheder. Republikanerne ønsker betydelige nedskæringer i det offentlige budget de næste 10 år, mens demokraterne som udgangspunkt bare ønsker en ren lovgivning, der forhøjer gældsloftet. Herudover ønsker republikanerne skærpede arbejdskrav i forbindelse med udbetaling af en række statslige ydelser, hvilket demokraterne ikke vil gå med til. Præsident Biden har som ønske at forhandle sig til et stort nok løft i det amerikanske gældsloft, at det ikke bliver et problem igen før efter næste valg i november 2024. Et af problemerne er, at USA har haft et vedvarende offentligt underskud, dvs. den offentlige gæld stiger strukturelt.
Hvad er gældsloftet?
Gældsloftet i USA er en simpel lovgivning, der lægger et loft over, hvor stor den offentlige gæld må være i USA. I øjeblikket lyder det loft på 31.400 mia. dollar (svarende til ca. 215.000 mia. danske kroner).
Det er ikke unormalt i Vesten, at der er begrænsninger på, hvor stor den offentlige gæld må være, da der efterhånden er en del eksempler på, hvilke negative konsekvenser en uholdbar økonomisk politik kan få. Almindeligvis er sådanne begrænsninger dog udtrykt relativt til økonomiens størrelse (dvs. i procent af BNP). Et absolut gældsbeløb giver ikke meget mening i en økonomi med både vækst og inflation, idet man før eller siden pr. automatik vil ramme loftet. Ligeledes kan man ikke ud fra et absolut gældsbeløb sige noget om, hvorvidt gælden er blevet faretruende høj eller ej. Man kan med andre ord ikke sige, at fordi USA nu har ramt gældsloftet, så må de offentlige finanser i USA være uholdbare. For at lave en sådan konklusion må man kigge dybere ned i tallene. I Vesten er det, mig bekendt, kun Danmark, der, udover USA, har et absolut gældsloft. Dog er vores gældsloft herhjemme så højt, at det ikke udgør en bindende restriktion for den økonomiske politik. Vi har andre bedre og vigtigere mekanismer til at sikre holdbarheden af de offentlige finanser.
Et stort problem med gældsloftet i USA er, at der ingen sammenhæng er mellem gældsloftet og den offentlige økonomi. Hvis Kongressen i USA vedtager en ny lovgivning, der over tid medfører en øget offentlig gæld, fordi den er underskudsfinansieret, så er der ingen automatik i, at gældsloftet øges tilsvarende. Gældsloftet og budgetprocessen er fuldstændigt afkoblede, og man kan derfor stemme for øgede udgifter uden at finansiere dem, så at sige. Derfor ser vi også, at amerikanske politikere vedtager ny lovgivning, velvidende at gældsloftsproblematikken vil komme tilbage før eller siden. Som eksempler kan man nævne demokraternes hjælpepakker under coronakrisen eller Trumps skattelettelser.
Ironisk nok var baggrunden for at indføre gældsloftet, at man rent faktisk ønskede at gøre det nemmere at føre økonomisk politik i USA. For over 100 år siden var det nemlig sådan, at Kongressen skulle autorisere alle gældsudstedelser. Med Second Liberty Bond Act of 1917 indførte man den første version af gældsloftet, der skulle gøre autoriseringen af gældsudstedelser lettere. I 1939 kom den første udgave af gældsloftet, som vi kender det i dag. Tanken har dog hele tiden været, at det skulle være lettere at føre ansvarlig økonomisk politik og udstede gæld. Bortset fra en enkelt episode under præsident Eisenhower i 1953-54 og en enkelt episode under præsident Clinton i 1995-96, er gældsloftet løbende blevet hævet uden de store kontroverser. Det ændrede sig dog i 2011 under præsident Obama, og siden da er gældsloftet blevet brugt som et politisk pressionsmiddel, som begge partier til fulde udnytter, når de har muligheden for det.
Basalt set findes der to midlertidige værktøjer til at løse gældsloftsproblematikken. Den ene mulighed er at suspendere gældsloftet i en periode, hvilket man løbende gjorde fra 2013 til 2019. Den anden er at hæve gældsloftet med et nominelt beløb, som man gjorde to gange i 2021 og i perioden før 2013.
Hvad sker der, hvis man ikke hæver eller suspenderer gældsloftet i tide?
Det korte svar er, at det føderale system i USA går statsbankerot. Tager man lovgivningen om gældsloftet for pålydende, så vil det amerikanske finansministerium efter ”X-dagen” ikke længere være i stand til at udstede mere gæld og dermed finansiere sine forpligtelser.
Det lange svar er, at vi reelt set ikke ved det, for vi har ikke stået i situationen før. Jeg er bestemt ikke jurist, og jeg skal derfor ikke kunne vurdere de juridiske argumenter, der fremføres. Der er dog en fløj, der mener, der er et smuthul i lovgivningen, der kan købe politikerne mere tid. Der er en anden fløj, der mener, at gældsloftet er en meget hård deadline.
Der er forskellige argumenter for, hvorfor de amerikanske politikerne måske reelt set har mere tid. Nogle argumenterer for, at det amerikanske finansministerium kan prioritere udgifterne, dvs. prioritere betaling til ejere af amerikanske statsobligationer og udskyde betaling af andre kreditorer. Dermed kan man undgå en statsbankerot i markedet. Argumentet imod er, at udgifter er ligestillet ved lov, og en sådan prioritering er ulovlig. Andre mener, at gældsloftet i sig selv er en ugyldig lovgivning pga. det fjerde afsnit i den 14. tilføjelse, der tilsiger, at ”the validity of the public debt of the United States […] shall not be questioned”. Modargumentet er, at selv hvis det er rigtigt, så er det en dom, som retssystemet skal fælde, og ikke politikerne eller præsidenten.
Hvis gældsloftet ikke forhøjes eller suspenderes, så kan man altså godt forvente en juridisk slåskamp, men med et udfald vi ikke kender. Det vil bestemt ikke være kønt, og det er også derfor, at hverken republikanerne eller demokraterne historisk set har turde gå ned ad den vej.
Hvad er de økonomiske og finansielle konsekvenser af en amerikansk statsbankerot?
Der er ingen, der med sikkerhed kan sige, hvad effekten vil være, for vi har aldrig været der før, og de fleste økonomiske modeller vil slet ikke kunne håndtere et så stort brud på grundlæggende antagelser, som en amerikansk statsbankerot ville udgøre. Selvom risikoen ved at købe amerikanske statsobligationer aldrig har været nul, skal man huske på, at udgangspunktet for mange modeller og forskningspapirer er, at amerikanske statsobligationer er stort set risikofrie. Et eksempel er, at man tit bruger f.eks. 3-måneders skatkammerbeviser (T-bills) eller tilsvarende til at beregne risikojusterede afkast (Sharpe ratios).
Når det er sagt, så vil et sådant scenarie ikke være kønt, uanset om det bliver en kort- eller langvarig affære. Man skal huske på, at det finansielle system grundlæggende er dollarbaseret, og at amerikanske dollars og amerikanske statsobligationer nyder særstatus. Hvis der sås tvivl herom, så sås der i princippet også tvivl om det finansielle system.
Normalt søger investorerne mod dollar og amerikanske statsobligationer, når verden bliver mere usikker. Men hvor skal man søge hen, hvis verden bliver mere usikker netop pga. dollaren og amerikanske statsobligationer? Det er svært at forestille sig andet end at aktier vil falde, statsobligationsrenter vil stige, og risikospænd/præmier vil stige i et sådant scenarie – noget tilsvarende som vi oplever i en likviditetskrise. En forskel er dog, at man normalt ser en stærkere dollar i en likviditetskrise, men det er mere tvivlsomt i dette scenarie.
De finansielle konsekvenser vil være betydelige, også selv hvis en statsbankerot sparkes til hjørne pga. en juridisk slåskamp som diskuteret ovenfor.
Ifølge Moody’s Analytics estimeres en manglende forhøjelse/suspendering at give et fald i USA’s BNP på 4% og et fald i beskæftigelsen på syv millioner. Finansielt vil det medføre højere renter og et stort aktiekursfald. Vi er enige i den kvalitative analyse, men man skal altid passe på med det kvantitative i den her slags situationer, som diskuteret ovenfor. Hvor stor effekten er, vil også afhænge af, hvor lang tid politikerne tør strække den efter ”X-date”.
Vi vil nok se den amerikanske centralbank komme på banen med en række likviditetsprogrammer for at undgå en større nedsmeltning, lidt a la hvad vi så i starten af coronakrisen. Dengang var der bare en øget dollarefterspørgsel, hvilket ikke behøver være tilfældet her, fordi problemerne skyldes dollaren, så at sige. Så spørgsmålet er, om effekten vil være lige så stor – nok ikke, desværre. Desuden vil de økonomiske konsekvenser blive værre af, at politikerne ikke kan træde til og understøtte økonomien vha. finanspolitikken, hvilket gældsloftet jo netop sætter en stopper for.
Hvad er risikoen for, at der ikke kommer en aftale?
Markedet indpriser ca. en ~5% risiko for en statsbankerot, målt på den nuværende Credit Default Swaps prisning, mens risikoen er 5-10% ifølge Superforecasters fra Good Judgment. Usikkerheden ses også i markedet for amerikanske skatkammerbeviser, hvor der er en markant forskel på renten på et skatkammerbevis med udløb 30. maj og 1. juni. Det skyldes, at sidstnævnte indeholder en risiko for statsbankerot, hvilket ikke er tilfældet i førstnævnte.
Om noget synes jeg, at risikoen synes en smule overvurderet, da det er velkendt, at politikere sjældent når frem til et kompromis før til allersidst, når man er tæt på at ryge udover skrænten.
Overstående er udelukkende til orientering, og kan ikke betragtes som en opfordring om eller anbefaling til at købe eller sælge finansielle produkter. Sterna Capital Partners Fondsmæglerselskab A/S kan ikke holdes ansvarlig for tab forårsaget af dispositioner på baggrund af oplysningerne i dette skriv.
Vi gør opmærksom på, at investering kan være forbundet med risiko for tab, som ikke på forhånd kan fastlægges, ligesom tidligere afkast og kursudvikling ikke kan anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling.