Verden i fugleperspektiv #1 Bankuroen og dermed volatiliteten forsætter nok i hvert fald nogle uger endnu

Skrevet af Mikael Olai Milhøj, chefstrateg Sterna Capital Partners og Hannibal Veiergang Jessen, assisterende analytiker Sterna Capital Partners. 

Sterna Capital Partners er en transparent, værdiskabende og fortrolig investeringspartner for private formuer og fonde. Vi kan levere et solidt afkast baseret på en omkostningsbevidst og global portefølje med respekt for individuelle præferencer og investeringsformål, samtidigt med vi kan tilbyde simple og transparente prismodeller. Vi vil indgå langsigtede partnerskaber med vores kunder og sikre trygge rammer og overskuelighed. Vi vil have frihed til at vælge de bedste produkter til kunden, og hos os er der ingen sammenhæng mellem produktvalg og indtjening.

Høj volatilitet vil fortsætte nogle uger endnu, selv i et positivt scenarie

Den voldsomme volatilitet på aktie- og obligationsmarkeder fortsætter, da frygten for et større finansielt kollaps bestemt ikke er gået væk ovenpå begivenhederne i sidste uge og henover weekenden. Skal vi være forsigtige optimister på en grå mandag, så er det godt nyt, at vi ikke har hørt om nye banker, der er ved at komme i problemer. Ligeledes er det godt, at myndighederne og centralbankerne stadig ser ud til at handle hurtigt og resolut, når der opstår problemer. Selv i et positivt scenarie vil volatiliteten nok være høj nogle uger endnu.

Hvad markedet har brug for er en periode uden nyheder om nye problemer i finanssektoren.

Ingen nye banker i fokus, men bankerne har i den grad trukket på hjælp fra Federal Reserve

Bankkrisen fortsatte sidste uge trods forsøget fra de amerikanske myndigheder og den amerikanske centralbank på at stabilisere det finansielle system i form af en uendelig høj indskudsgaranti (også over den sædvanlige grænse på 250.000 dollar) og en ny likviditetsfacilitet. I USA kom First Republic Bank i problemer, og aktiekursen er faldet med mere end 80% siden starten af marts. Det har fra et aktieperspektiv endnu ikke hjulpet, at de store amerikanske banker efter samtaler med finansminister Janet Yellen har indskudt 30 mia. dollar i banken i et forsøg på at stabilisere systemet.

Hvis man skal forsøge at tage de positive briller på, er der ikke rigtigt kommet nyheder om nye banker i problemer i USA. Det er ikke det samme som, at de ikke kan opstå, men embedsværket i USA antyder, at kundeoutflow fra mindre banker har stabiliseret sig, se Reuters. Ligeledes er det positivt, at FDIC er ved at afhænde Signature Bank til en anden bank, se CNBC.

Det er værd at bemærke, at de amerikanske banker i den grad har udnyttet, at det er blevet nemmere at skaffe likviditet hos den amerikanske centralbank. Således var der pr. i onsdags blevet lånt 12 mia. dollar i det nye likviditetsprogram og 153 mia. fra den mere traditionelle ”discount window”-facilitet.

Credit Suisse

Sidste uges helt store begivenhed var, at den amerikanske bankuro spredte sig til Europa i løbet af onsdagen. Efter udtalelser fra den største aktionær i Credit Suisse, Saudi National Bank, om at de ikke ville investere yderligere i banken, tabte Credit Suisse mere end 30% i løbet af nogle timer. Dette på trods af, at Saudi National Bank af tekniske årsager ikke kunne investere yderligere, da de ikke må eje mere end 10% af aktien. Credit Default Swappen eksploderede, hvilket var et tegn på en høj konkursrisiko. Credit Suisse har længe været en skandaleramt bank, bl.a. med store tab på investeringer i 2021, hvidvasksager, lækage af kunders fortrolige oplysninger, hvor flere af dem var involveret i illegale aktiviteter, og dårlige regnskabstal. Det medførte ikke overraskende en stor kundeflugt, der blot gjorde ondt værre.

Credit Suisse divergerede fra andre banker i 2021 ovenpå Archegos konkurs

Hele det store afkast i år for europæiske banker er forsvundet på meget kort tid

Credit Suisse problemerne er mere strukturelle af natur, og minder derfor ikke rigtigt om problemerne hos SVB. Alligevel sendte det chokbølger gennem markederne. Modsat SVB blev Credit Suisse betragtet som én af 30 globale systemiske banker, hvilket med andre ord betyder, at en konkurs kunne få langt større finansielle og økonomiske konsekvenser. Den schweiziske nationalbank greb sent onsdag aften ind, og meddelte at de ville give likviditetsstøtte med op til 380 mia. kr., men det var til syvende og sidst ikke nok til at dæmpe frygten. Vi har længe vidst, at Credit Suisse skulle rekonstrueres, men udviklingen gik så stærkt og kundeoutflowet var så stort (op mod 10 mia. dollar om dagen), at UBS i løbet af weekenden blev nødt til at overtage Credit Suisse med hjælp fra den schweiziske nationalbank og den schweiziske regering.

Igen er det positivt, at myndigheder og centralbanker reagerer hurtigt, men stemningen på markederne mandag morgen var ikke just positiv. Det skyldes måske ikke så meget, at opkøbsværdien er væsentligt under Credit Suisses markedsværdi fra i fredags (salgspris på 0,76 pr. aktie mod 1,86 i fredags), men måske snarere at AT1 obligationsejere har tabt al værdi. Det skabte nogle panderynker, da AT1 obligationsejerne normalt betragtes som foran aktionærerne i kreditorhierarkiet. Stemningen vendte dog igen, da de europæiske myndigheder og ECB var ude at sige, at det ikke er gældende i euroområdet, se Reuters.

Vi er stadig forsigtige optimister trods meget lav sigtbarhed

Man skal være ydmyg, når man prøver at lave forudsigelser i et investeringsmiljø som det nuværende, hvor sigtbarheden stort set er nul. Skal vi alligevel forsøge, så er vi dog stadig forsigtige optimister, og vi mener ikke, at vi er på vej ind i en finansiel krise som i 2008.

Det er ikke det samme som, at det ikke kan blive værre på den korte bane, men der er stadig nogle ting, vi finder trøst i. For det første har man indført langt strammere regulering siden finanskrisen, så bankerne rent faktisk har mere at stå imod med, når der er problemer i systemet. For det andet har kreditvæksten ikke været lige så voldsom op til den nuværende krise. For det tredje står myndighederne og centralbankerne klar til at agere hurtigt, når der sker problemer. De seneste ugers bankproblemer har været mere virksomhedsspecifikke, med bl.a. dårlig risikostyring i SVB og en længerevarende nedgang i Credit Suisse, hvorfor det ikke som udgangspunkt er en selvfølge, at problemerne vil sprede sig til andre storbanker. Man skal dog altid passe på med at undervurdere massepsykologi, da ingen bank reelt set kan håndtere et bankrun a la hvad SVB blev udsat for. Det er dog positivt, at vi indtil videre ikke har hørt om nye banker, der er ved at komme i problemer, selvom den slags kan gå meget hurtigt.

Meget store udsving på rentemarkedet

Faldet i bankaktierne trak hele aktiemarkedet med ned i sidste uge, men det var alligevel rentemarkedet, der løb med opmærksomheden. F.eks. faldt 2-årige amerikanske renter med samlet set 1%-point på blot tre handelsdage, hvilket ikke er sket siden Black Monday i 1987. Rentevolatilitetsindekset MOVE er også steget langt mere end aktievolatilitetsindekset VIX. Renterne har også inden for den enkelte handelsdag udvist store udsving.

Markant rentefald pga. bankuro

Rentevolatiliteten er steget mere end aktievolatiliteten

Sidste år vænnede vi os til en positiv korrelation mellem aktier og obligationer, således at både aktier og obligationer (renter steg) faldt samtidigt. I den nuværende situation har korrelationen været mere ”normalt” forstået på den måde, at aktier er faldet, men obligationer er steget (renter faldet). De store bevægelser på rentemarkedet skyldes i vores optik, at investorerne har søgt mod mindre risikable investeringer, så som obligationer, ligesom volumen har været mindre.

Korrelationen mellem aktier og obligationer er blevet negativ igen

Markedet forventer nu, at centralbankernes renteforhøjelser stopper tidligere, samt at rentetoppen ligger på et lavere niveau. Man kan måske endda sige, at det ifølge investorerne efterhånden snarere handler om, hvorvidt centralbankerne skal til at sætte renterne ned for at understøtte systemet og økonomien. De 10-årige renter faldt ikke lige så meget som de korte renter, hvorfor vi har set en stejlning af rentekurven på begge sider af Atlanten. Dette får recessionslamperne til at blinke, da recession ofte kommer, når vi ser en stejlning efter en invertering af rentekurven. Den store finansielle uro kan potentielt få bankerne til at stramme yderligere op på kreditgivning, hvilket vil lægge en dæmper på privatforbrug og investeringer, selv hvis den finansielle uro ikke eskalerer yderligere herfra.

Centralbankerne står i et dilemma – skal man fokusere på finansiel stabilitet eller høj inflation?

Centralbankerne står lidt i et dilemma, da de på den ene side skal være påpasselige i en situation med stor finansiel ustabilitet, og på den anden side stadig betragter en verden med meget høj inflation. I USA viste forbrugerpristallene, at det underliggende prispres stadig er for højt, da forbrugerpriserne ekskl. fødevarer og energi steg med 0,5% på månedsbasis. Ikke nok med det var højere end ventet, så er det også alt for højt, når målsætningen er 2% inflation på et år.

For høj inflation i USA

Investorer var inden ECB’s rentemøde betydeligt mere usikre ift., hvorvidt centralbanken ville forhøje de pengepolitiske renter med 50bp, 25bp eller endda udskyde beslutningen, indtil der igen ville være ro på de finansielle markeder. Det endte med en rentestigning på 50bp, og Lagarde lagde vægt på, at inflationsbekæmpelse stadig er topprioriteten. Inflationen i Europa er stadig alt for høj ift. målsætningen, og det helt store problem er, at kerneinflationen endnu ikke er begyndt at falde. Den store renteforhøjelse kom dog efter sigende kun pga. indblandingen fra den schweiziske nationalbank i Credit Suisses problemer. ECB lagde i øvrigt vægt på, at man, om nødvendigt, vil yde likviditetsstøtte til bankerne.

ECB satte renten op med yderligere 0,50%-point trods bankuro

Samlet set er de seneste ugers begivenheder en god påmindelse om, at pengepolitikken har en klar effekt på både finansielle aktiver og økonomien. De hurtige og kraftige rentestigninger har indtil videre delvist været skyld i kollapset af to amerikanske nichebanker, forøget volatiliteten på aktie- og obligationsmarkederne og strammet kreditstandarderne. Da rentestigninger tager tid før de slår helt igennem, har vi måske endnu ikke set det fulde omfang, hvorfor sigtbarheden stadig er lav på de finansielle markeder. Det finansielle system er komplekst, og det kan være svært at sige, hvor problemerne opstår næste gang. Til syvende og sidst vil centralbankerne nok foretrække at håndtere problemerne én ad gangen. Inflationen skal ned, ja, men det skal ske på ordentlig vis. Hvis man lader den finansielle ustabilitet sprede sig, så er det potentielt så deflationært af natur, at man kan risikere, at inflationen rent faktisk falder under 2% målsætningen. Og det er jo heller ikke foreneligt med en inflation på 2%.

Hvad gør Federal Reserve?

Ugens helt store begivenhed er den amerikanske centralbanks pengepolitiske beslutning, der bliver annonceret onsdag aften dansk tid. Investorerne er i øjeblikket i tvivl om, hvorvidt centralbanken vil hæve den pengepolitiske rentemålsætning med 0,25%-point eller lade den forblive uændret. Det skyldes netop det dilemma, vi diskuterede i sidste afsnit. Et godt bud er, at det måske bliver et såkaldt ”dovish hike”, hvor man godt nok hæver den pengepolitiske rentemålsætning, men lægger mere vægt på, at man tager bekymringerne og usikkerhederne meget seriøst. I vores optik vil det dog ikke betyde meget, hvis man springer det her møde over, da man har muligheden for at korrigere allerede på næste møde i starten af maj, hvis situationen falder til ro. I skrivende stund indpriser markedet en sandsynlighed på 70% for en 0,25%-point renteforhøjelse.

Nuværende Fed prisning vs. Prisning inden SVB-kollapset

Overstående er udelukkende til orientering, og kan ikke betragtes som en opfordring om eller anbefaling til at købe eller sælge finansielle produkter. Sterna Capital Partners Fondsmæglerselskab A/S kan ikke holdes ansvarlig for tab forårsaget af dispositioner på baggrund af oplysningerne i dette skriv. Vi gør opmærksom på, at investering kan være forbundet med risiko for tab, som ikke på forhånd kan fastlægges, ligesom tidligere afkast og kursudvikling ikke kan anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling.